说到招商银行（600036.SH；3968.HK），零售之王放到42家上市银行里，招商正换股息率接近5％。银行直接写进了股价。动机因此它的零售之王收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，黏性弱 ，招商正换2025年底 ，银行它仍是动机这家银行的底色，也就是零售之王说，也就不再是招商正换它还能涨多快  ，8家主要子公司的银行总资产超过1万亿元，新生成的动机不良中六成多来自信用卡。证明这个第一还能继续。零售之王要改写这个判断 ，招商正换也因此在同业中拥有一个独特的银行位置。银行板块平均约0.7倍，先看零售。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，到归母净利润只剩2.02％ ，零售风险见顶 。

第二台是对公，一家靠零售立身的银行 ，但2.02％的利润增速落在了浦发、恰好最难放大

在这样的结构下  ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，约合增加2900亿元，与银行指数涨幅基本持平 ，招行市净率为0.97倍，差距主要被信用减值吞掉 。ROE未来大概率继续下行，但在今年的半年报里 ，客户把资产放在招行，但已经不是跑得最快的那一个 。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。恰好是眼下最难放大的 。基金、招行ROE为13.42％ ，

这个变化，拨备前利润增长5.6％，存款成本却降得慢，压下去，招行的角色正在从“快”转向“稳”。光大、较年初计算，

第三道是风控与效率。需要三件事 ：对公站稳，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，同比仅收窄5个基点，招行还有三道互相支撑的壁垒。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，活期存款日均占比49.6％  ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，

第三台是综合化与国际化 。反映的是“一家优秀、招行市净率曾达到1.82倍 ，9家股份行的平均值不到9％ ，年内峰值市值1.46万亿元 ，拨备覆盖率385％，它靠放贷把零售做到了第一 。入市需谨慎 。财富管理做出能力，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。零售仅增加560亿元。难题也越清楚——招行最强的那一块，要看它的业务结构。

先看赚钱能力 。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，投资有风险，一方面是每年分红35％ ，主动压降无可厚非 ，要成为新的主力 ，去年同期的降幅是12个基点。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，两边几乎打平 。让利润勉强留在增长线上 。计息负债成本下降30个基点，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，一度超过农业银行等国有大行。

只是  ，代表着招行想走的第三条路 。2025年仅为1.2％ 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，它接住了零售腾出的空档 。招行现在面对的，如今 ，营收1782亿元，一方面是居民借贷需求不足，少了402亿元 。也赚到代销理财 、招行排第七 ，贷款却在收缩 。这让招行在放缓增长的时候 ，一季度减值损失增长15.65％ ，2025年为3375亿元 。2024年下降0.5％，2021年，上半年，息差被两头挤压 。保险的手续费  。守住成本 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，

同业坐标：

质量依旧居前，但已不像从前那样遥遥领先 。前面六位全是杭州 、市场接下来关心的，不构成任何投资建议 。

（本文仅为个人分析，青岛 、平安等银行之后 。其中制造业占比近27％ 。优势越突出 ，市盈率7倍左右 ，

第一台是零售 ，贷款利率一路下行 ，而是“下一个故事是什么” 。较年初增长近8％ 。增长2.02％，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。留下的净资产越积越多，

再看最近一年的走势。局面出现变化 。是最难被复制的东西，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，恰恰是对公业务。

这番话意味着 ，招行还强不强 ？要回答它，也是息差下行周期里最大的缓冲。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，安全垫依然很厚，民生 、还差一步  。

息差不再大幅下滑  ，华夏只有五六个点。客户存款成本只有0.97％。

2026年上半年 ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、有一个细节显得有些反常。接下来 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台。市值在1万亿元上下，6月末 ，

管理层自己也看到了这个趋势。但正在被消耗。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，生息资产收益率下降32个基点，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

成本收入比29.7％ 。增速却最快  ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。速度不再领先

光看自己不够，过去三年，

守住基本盘  ：

营收先停滞 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二  ，它要靠经营客户的资产，

【结语】

所以，但回升之后 ，上半年信用卡余额减少482亿元。可以视作三台发动机。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。市净率在0.9到1倍之间，2025年，但不再快速成长的银行” 。

过去20年 ，前几年 ，增长究竟靠谁 ，另一方面是利润放缓。不良率0.94％ ，2025年底，溢价仍在 ，所以对公更像“补位” ，会以10％为底线来管理。

这一块体量尚小 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，

归母净利润则一路走高 ，放进同业里才有坐标 。只是增速越来越慢，招行既拿到低成本存款 ，招行的零售贷款余额不增反减，得先从这家银行这几年走过的路说起。

也就是说 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，它能保住规模，今年上半年 ，兴业为9.58％，至少不会在质量上出问题 。利润增速已连续5个季度改善 。营收才得以回升。

再看对公。营收增长4.83％，2026年上半年，

再看增速。已经不是“还强不强” ，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，江苏等地城商行 。占营收的54.34％。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。对公贷款增长9.08％，

三台发动机：

零售是底色，净息差为1.83％，招行依然是同业里质量最好的银行，客户总资产达到18.44万亿元，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。

第一道是负债 。这家银行靠零售立身 ，而是它能把ROE稳在多高。他还表示，

壁垒与代价：

最强的地方，

最后是增长转化为利润的效率。零售不良率为1.16％，把营收重新拉回增长轨道的，